Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VNM là 215.000đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 31 lần. Cho năm 2018, dự báo LNST tăng trưởng 7,4%. Theo công ty, KQKD Q1 kém khả quan do thời tiết khá lạnh và nhu cầu từ thị trường xuất khẩu thấp.
Vinamilk – VNM đã tổ chức ĐHCĐTN, cổ đông đã tham dự đông đủ và thông qua toàn bộ các tờ trình. Trong đó cổ đông cũng đã thông qua kế hoạch kinh doanh đề ra thấp cho năm nay. Dưới đây là những ghi nhận chính của chúng tôi tại Đại hội.
Chúng tôi cũng thấy là KQKD Q1 năm trước đã tăng trưởng rất mạnh nên khả năng LNST Q1 năm nay giảm so với cùng kỳ là khá cao. Trước mắt chúng tôi cho rằng điều này chỉ mang tính thời vụ vì thông thường Q2 & Q3 mới là mùa cao điểm kinh doanh của VNM.
VNM đặt kế hoạch kinh doanh năm 2018 có vẻ khá thận trọng. Cổ đông đã thông qua kế hoạch kinh doanh năm 2018 với doanh thu thuần đạt 55.500 tỷ đồng, tăng trưởng 8,5% và LNST đạt 10.752 tỷ đồng, tăng trưởng 4,6%.
Cổ tức tiền mặt cho năm 2017 là 5.000đ/cp. Tương đương 5% mệnh giá. Tỷ lệ cổ tức/giá là 2,4%. Trong đó VNM đã trả 3.500đ vào tháng 8 và tháng 12/2017, còn lại 1.500đ sẽ được chi trả vào tháng 6/2018. Cổ tức 5.000đ cho năm 2017 thấp hơn mức 6.000đ cho năm 2016; theo đó tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 2017 giảm xuống còn 70,5% từ 82,8% trong năm 2016.
Công ty sẽ phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 5:1 trong Q3. Vào ngày đăng ký cuối cùng, cổ đông sở hữu 5 cổ phiếu thường sẽ được nhận 1 cổ phiếu thưởng. Số lượng cổ phiếu thường phát hành phụ thuộc vào tổng số lượng cổ phiếu lưu hành vào ngày đăng ký cuối cùng, dựa trên danh sách do TTLK cung cấp nhưng sẽ không nhiều hơn 290.290.686 cổ phiếu. Dự kiến cổ phiếu thưởng sẽ phát hành xong trong Q3/2018.
VNM đã bầu thêm 2 thành viên HĐQT mới, trong đó có 1 đại diện của Jardine – Ông Alain Xavier Cany, Trưởng đại diện – Chủ tịch Tập đoàn Jardine Matheson Limited Việt Nam đa được bầu làm thành viên HĐQT VNM. Ông sẽ đại diện Platinum Victory Pte. (thuộc Jardine Cycle and Carriage Ltd.) – là cổ đông lớn mới tham gia VNM với tỷ lệ sở hữu là 10,03%. Thành viên HĐQT mới được bầu còn lại là ông Nguyễn Chí Thành, đại diện của SCIC, thay cho ông Nguyễn Hồng Hiển. ĐHCĐTN cũng đã thông qua nội dung nâng số lượng thành viên HĐQT từ 9 lên 11.
KQKD Q1 có vẻ kém khả quan – Lãnh đạo công ty cho biết ước tính KQKD Q1 kém khả quan một chút. Doanh thu trong nước kém do thời tiết lạnh kéo dài. Trong khi đó doanh thu xuất khẩu (phụ thuộc lớn vào nhu cầu từ thị trường Iraq) cũng giảm. Công ty chưa công bố thông tin cụ thể. Tuy vậy có vẻ như LNST nhiều khả năng sẽ giảm so với cùng kỳ năm ngoái.
Trong Q1 năm ngoái, LNST của công ty đạt mức cao kỷ lục là 2.935 tỷ đồng, tăng 36,1% so với cùng kỳ nhờ doanh thu tăng mạnh 16,4% so với cùng kỳ và tỷ lệ chi phí bán hàng thấp kỷ lục, là 19,1%. Do đó, so với cùng kỳ năm ngoái, kết quả kinh doanh Q1 năm nay sẽ kém khả quan hơn.
Cho năm 2018, dự báo LNST tăng trưởng 7,4%. Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu thuần đạt 55.860 tỷ đồng, tăng trưởng 9,4% và LNST đạt 11.054 tỷ đồng, tăng trưởng 7,4% cho cả năm nay. Các giả định chính của chúng tôi gồm.
1. Ngành sữa Việt Nam tăng trưởng 9% trong năm 2018.
2. Thị phần của VNM tăng từ 57,1% trong năm 2017 lên 57,8% trong năm 2018.
3. Sản lượng tiêu thụ và giá bán lần lượt tăng 9,4% và 0%. Theo đó doanh thu trong nước đạt 48.180 tỷ đồng, tăng trưởng 10,6% và đóng góp 86,3% vào tổng doanh thu.
4. Doanh thu xuất khẩu giữ nguyên ở 4.407 tỷ đồng, đóng góp 7,9% vào tổng doanh thu.
5. Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 6,9% và đóng góp 5,8% vào tổng doanh thu.
6. Giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 2.520 USD/tấn, không đổi so với năm 2017. Giá sữa tươi mua từ nông dân trong nước cung cấp giữ nguyên. Giá đường giảm 10% còn chi phí bao bì tăng 10%. Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo vẫn ở mức tương đương năm 2017 là 47,5%.
7. Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu là 22,8%; cao hơn một chút với mức 22,6% trong năm 2017.
Theo đó, EPS năm 2018 dự báo đạt 6,854đ, tăng 7,4%; P/E dự phóng năm 2018 là 28,3 lần và EV/EBITDA là 20,2 lần.
VNM có một số động lực quan trọng. Mặc dù triển vọng tăng trưởng năm 2018 khiêm tốn hơn, thì giá cổ phiếu VNM có một số động lực quan trọng giúp tâm lý NĐT đối với cổ phiếu này vẫn tích cực trong trung hạn:
• Khả năng SCIC tiếp tục bán đấu giá cổ phần VNM trong năm nay với giá cao và giảm tiếp tỷ lệ sở hữu – Hiện cả F&N và gần đây là Jardine C&C đều muốn trở thành cổ đông lớn nên có vẻ có nhu cầu mua vào các lô lớn cổ phiếu VNM. Nếu SCIC bán lô lớn cổ phiếu VNM thì có lẽ NĐT mua vào sẽ nắm được quyền kiểm soát; và do đó chúng tôi cho rằng hoàn toàn có cơ sở để NĐT muốn mua sẽ trả giá cao để giành quyền kiểm soát, tương tự như trong trường hợp của Sabeco. Trên thực tế, hiện điều này chưa xảy ra nhưng NĐT sẽ luôn lưu tâm đến điều này.
• VNM không phải là cổ phiếu được mua nhiều bằng margin – Chúng tôi được biết dư nợ cho vay margin đối với cổ phiếu VNM là rất thấp nếu so với bình quân VN30. Vì VNM không phải là cổ phiếu ưa chuộng đối với NĐT cá nhân nếu so với nhiều cổ phiếu bluechip có thị giá thấp khác. VNM được biết đến là cổ phiếu bluechip an toàn và có nền tảng vững chắc nên không thu hút được NĐT ngắn hạn. Và điều này cũng giúp hạn chế mức giảm giá cho cổ phiếu này.
• Triển vọng tăng trưởng của ngành sữa Việt Nam vẫn khả quan nhất khu vực – Chúng tôi tiếp tục dự báo ngành sữa sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 9% trong vài năm tới nhờ chi tiêu nội địa trên đầu người cho các sản phẩm sữa vẫn thấp hơn khu vực. Ngoài ra dân số và mức độ đô thị hóa hiện vẫn đang tăng. Và có vẻ giới trẻ vẫn tiếp tục sử dụng các sản phẩm sữa mặc dù đã trưởng thành.
• Có một số dấu hiệu cho thấy VNM đang theo đuổi một chiến lược M&A tích cực – VNM đã mua 65% cổ phần Đường Khánh Hòa và đây là một dấu hiệu nữa cho thấy công ty đang ngày càng quan tâm đến hoạt động M&A. Với dòng tiền mặt tự do là khoảng 7.000 tỷ đồng mỗi năm, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu chỉ là 0,02 lần và kế hoạch đầu tư hàng năm trong 4 năm tới chỉ là 3.400 tỷ đồng, thì VNM có nhiều tiền để chi cho hoạt động M&A.
Trên thực tế tại thời điểm cuối năm 2017, lượng tiền mặt của VNM là 11.083 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi đoán rằng công ty đang theo đuổi một chiến lược M&A tích cực cả ở trong nước và nước ngoài. Trên thực tế đây có thể là một động lực cho giá cổ phiếu tuy rằng trước mắt quy mô các thương vụ M&A vẫn còn khiêm tốn.
Chúng tôi nhìn nhận KQKD Q1 kém khả quan là tạm thời và không phải là chỉ báo về nhu cầu yếu đi – Ước tính KQKD Q1 kém khả quan chỉ là ngắn hạn và chủ yếu do các yếu tố thời tiết. Trong năm ngoái, VNM đã giới thiệu các sản phẩm sữa công thức dạng nước, sữa tươi organic, sữa chua uống loại mới và sữa đậu nành mới và nhờ vậy tiếp tục giành thêm thị phần. Chi phí đầu vào biến động trái chiều trong thời gian qua và chủ yếu là bù trừ lẫn nhau, do đó chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ không thay đổi nhiều trong thời gian tới. Tuy nhiên, chi phí bán hàng & quản lý sẽ tiếp tục tăng và tăng nhanh hơn doanh thu dẫn đến tỷ suất LNST giảm nhẹ.
Tuy nhiên, nếu không tính tác động từ M&A thì có vẻ như cả tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của VNM hiện sẽ chậm lại và giảm về mức một chữ số do (1) thị trường hiện tại đã khá bão hòa và (2) việc giành thêm thị phần sẽ khó khăn hơn khi thực tế VNM đã giữ vị thế áp đảo ở hầu hết các phân khúc. Do đó, cả doanh thu và lợi nhuận nhiều khả năng sẽ tăng trưởng ở mức tương đương toàn ngành sữa. Vì vậy, công ty có thể sẽ phải tìm kiếm các nguồn tăng trưởng mới.
Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 215.000đ, P/E dự phóng năm 2018 là 31 lần, cao hơn 20% so với mức P/E bình quân khu vực là 25 lần. Trước đó theo ước tính giá trị hợp lý của chúng tôi, P/E của VNM chỉ cao hơn 10% so với bình quân khu vực. Định giá của VNM xứng đáng cao hơn bình quân khu vực nhờ những động lực kể trên. Triển vọng tăng trưởng tương lai ổn định và có vẻ công ty sẽ giành thêm được thị phần ở một số phân khúc mặc dù theo đó chi phí quản lý và bán hàng cũng sẽ tăng.
Chúng tôi nhận thấy thị trường sữa vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng nhờ: cơ cấu dân số, quá trình đô thị hóa đang diễn ra và thu nhập tăng lên. Việc nâng công suất cũng cho thấy VNM muốn nắm bắt tiềm năng tăng trưởng này. Việc Jardine trở thành NĐT lớn làm tăng thêm tính ổn định cho VNM vì định chế này thường được xem là NĐT dài hạn; đồng thời còn có thể tăng thêm giá trị cho doanh nghiệp bằng nhiều cách.
—————————
Nguyễn Hữu Bình – Nhà quản lý tài khoản chứng khoán
(nhận Hợp tác đầu tư – Quản lý tài khoản chứng khoán)
Điện thoại: 0983 361 688
Tư vấn chuyên sâu trên Skype: cophieu86.com
https://www.facebook.com/cophieu86/
Website: www.cophieu86.com
Tham gia nhóm phân tích cổ phiếu chuyên sâu tại đây.
Mở tài khoản chứng khoán 